El jueves pasado, el Banco Central de Reserva redujo la tasa de interés de referencia 200 pbs básicos; ello colocó al target monetario en un nivel nunca antes visto, en 0,25 % de interés.
Como se sabe, la tasa de interés de referencia es el instrumento principal que tiene el BCR para señalizar su ‘stance’ frente a la actividad económica y el entorno macro.
Esta decisión se enmarca en un contexto complejo y problemático para la economía peruana después de su paralización para enfrentar la crisis pandémica.
Esta medida indica también que la tasa de interés de referencia se encuentra en un nivel inclusive más bajo que el que presentó en agosto de 2009 para enfrentar la crisis subprime generada en EE.UU, un año antes.
Si bien es cierto, ello abona en la claridad que muestra al público la posición del BCR frente a la crisis, también genera unos desafíos tanto en el futuro de largo plazo como inmediato.
Trampa de liquidez
Algunos autores sostienen que reducir la tasa de interés de referencia al 0,25 % es estar prácticamente en trampa de liquidez, porque ya no existe margen para bajar aún más hacia futuro.
De esta forma, se imposibilita la capacidad que tiene el BCR de señalar su ‘stance’ de política monetaria frente a la situación económica que se atraviesa.
Otros autores señalan que ello, stricto sensu, no termina por definirse como una trampa de liquidez ya que el Banco Central puede elegir otro instrumento monetario para operativizar su posición de política monetaria (por ejemplo, agregados monetarios o tasas de encajes de los bancos).
No queriendo entrar en el debate si nos encontramos en trampa de liquidez o no, se hace necesario contextualizar cómo, a partir de ahora, en una situación extrema de pandemia, el BCR operativizará su política monetaria.
Todo ello se tendrá que evaluar a la luz de otras experiencias, ya fallidas, de otras economías que operativizaron de forma errónea su política monetaria, generando poca eficacia en la transmisión de la misma hacia sus economías amenazadas por la crisis subprime.
Análisis de la medida
El 15 de abril de 2020, el BCR emitió la circular 0017-2020 denominada ‘Operaciones de Reporte de Créditos con Garantía del Gobierno Nacional Representados en Titulos Valores’.
En esta directiva, se comunica al sistema financiero nacional la apertura de una nueva modalidad de financiamiento para dotar de liquidez al sistema financiero peruano.
Lo particular de esta nueva estrategia de emisión es que será respaldada por títulos valores del tesoro público peruano.
El Estado Peruano, a través de la Dirección de General de Tesoro Público del MEF, emite títulos valores respaldado por las finanzas del tesoro público para garantizar préstamos de empresas pequeñas, medianas y grandes en el contexto de la paralización del aparato productivo por la pandemia global.
La titulización del conjunto de estos créditos estará a cargo de la Corporación Financiera de Desarrollo (Cofide), cuasi-banco de desarrollo de Perú, para su posterior emisión como un título de valor transable en el sistema financiero peruano.
La banca comercial utilizará esa titulación ‘del conjunto de créditos’ que haya podido colectar y, como contraprestación de la misma, obtendrá liquidez desde el BCR.
Hasta allí todo bien, una idea genial para encarar directamente la crisis de liquidez de la economía peruana, que existe desde el 16 de marzo. Es una reacción directa a la vena de la economía peruana (su aparato productivo) para inyectar liquidez y evitar que se rompa la cadena de pagos.
El problema: cómo se operativizará desde el BCR
La referida directiva describe la manera de cómo ello se llevará a cabo. El BCR ha decidido que el sistema financiero peruano compita por la liquidez que ofrecerá en contraprestación de esos títulos valores respaldados por el Estado Peruano.
No establecerá un rango de tasas para prestar dicho dinero; no se quedará, tampoco, en el largo plazo, con los títulos valores que respaldan esta liquidez.
Ha planteado un esquema de subasta inversa para quedarse con los lotes de liquidez que ofrecerá y obligará a las empresas financieras a recomprar los títulos valores garantizados por el estado, cuando las empresas peruanas comiencen a honrar el crédito que se les otorgue.
El esquema de financiamiento es el siguiente:
Estos rangos expresan la priorización que quiere dar el Estado para ayudar a las empresas con menor capacidad de ventas, garantizando hasta el 98 % para el caso de crédito menores a S/ 30,000.
Para el caso de empresas grandes, que pueden prestar hasta 10 millones de soles, sólo se garantiza un 80 %.
Lo interesante de esta intervención es responder a la pregunta: ¿cuál será el costo de financiamiento para las empresas? Porque finalmente esa tasa, la que se cobre a las empresas, viabilizará concretamente la política monetaria del BCR. No es un detalle menor.
Respondiendo ello, la circular presenta un párrafo que a la sazón dice los siguiente:
«Las tasas de interés aplicables por las EP [empresas participantes] a los Créditos que otorguen con Garantía del Gobierno Nacional, no podrán ser mayores a las tasas de interés a las que las EP se hayan adjudicado la subasta u Operación directa».
Este párrafo es crucial. Establece que los créditos no pueden contar con una tasa mayor a la que fue obtenida la liquidez para financiar los créditos respaldados por el Estado. Y aquí viene una consideración importante.
La liquidez que se lo otorga a las instituciones financieras (empresas participantes, en la jerga del BCR) está respaldada por el Estado Peruano. Sólo incorporará de su propia liquidez el porcentaje no garantizado por el Estado.
Hagamos un ejemplo
Supongamos que la subasta consiste en un crédito de S/ 30,000 (primer rango de préstamos garantizados). El fondeo garantizado asciende a ese 98 % otorgado por Reactiva Perú. La parte no garantizada es el 2%, es decir, S/ 600. Sólo 600 soles se tendrán que provisionar en las cuentas de la entidad financiera que otorga el crédito.
Entonces el banco, por ejemplo, cobrará 0.20%. Si cobra 0.20 del préstamo total, obtiene un interés de 60 soles, cuando el invirtió 600.
No estamos hablando de la devolución del capital (que la empresa productora, lo devolverá) sino sólo del interés ganado.
¿Qué porcentaje ganó de lo que invirtió? 10 % (el porcentaje de ganancia para cada rango son los valores en porcentaje debajo de franja naranja ‘interés cobrados’).
Allí está el detalle, como dijo Cantinflas, la letra chiquitita del esquema propuesto.
Con garantías estatales, el interés nominal verdadero que recibe la entidad financiera es 10 %, dado lo que solo invertirá y provisionará en sus cuentas, cuando ellos deseen cobrar 0.20%.
Por allí se ha escuchado que se deberían cubrir los costos operativos de la transacción. Y que el promedio de la industria es 8 %. Pues, comparemos ese 8 % con el interés ganado. Termina siendo mayor el interés ganado, 10 % vs. 8 %.
Aún así, la entidad financiera cobrando 0.20% al año, logra una rentabilidad de sus fondos que permite cubrir los costos operativos de la transacción.
Y la idea es que mientras más estructurada sea la empresa a la cual se dirigen los créditos, el costo operativo se reducirá, como se señala en el Gráfico 2.Entonces no es correcto decir que tasas por debajo del 3 o 4 % no cubrirán los costos operativos.
Además, en un contexto de iliquidez global, el banco no tendrá que enfrentar el esfuerzo de ir a captar clientes, ellos llegarán, porque todos están mal; todos, en la partida, enfrentan el mismo riesgo macro de iliquidez.
Por otro lado, se puede hacer notar que el BCR obliga a las instituciones financieras que participan del esquema a que recompren el título que se ha emitido, cuando las empresas comiencen a pagar, con lo cual su capital de trabajo se reduce, dado que comienzan a devolver la liquidez al BCR.
Por ello se tendría que relativizar el costo de interés calculado líneas arriba.Es cierto, tenderá a nivelarse, a ser mayor el costo de los fondeos, cuando las instituciones financieras devuelvan la liquidez al BCR y tomen ellos mismos, los créditos garantizados.
Ello hará que la tasa de interés verdadera que reciban de los créditos será menor porque no tendrán tanta liquidez como antes.
Sin embargo, al ser estos títulos valores negociables, pueden venderlos en la medida que la calidad de los créditos haya sido bien ponderada por las respectivas unidades de riesgo de las instituciones financieras portadoras de estos títulos en el mercado secundario.
Ello sería otra fuente de ingresos para la institución.
Atentos a los bancos
Así que estar atento con las tasas con las que las instituciones financieras obtengan estas líneas de crédito; de acuerdo a la estructura señalada, tienen un elevado margen de ganancia, porque los fondos están cuasi asegurados por el Estado.
También estar atento al grado de colusión que puedan tentar alcanzar los bancos para no competir en la subasta inversa.
Y también estar atentos a que direccionen las líneas de créditos garantizadas por el Estado a sus empresas vinculadas (empresas de su mismo holding).
El BCR debe hilar fino para establecer los valores iniciales de las tasas de interés a las cuales va a subastar los bloques de créditos titulizados y garantizados por tesoro peruano.
Ello definirá la capacidad de este nuevo instrumento para viabilizar su política monetaria no convencional.
Y como dijo la ministra de Economía María Antonieta Alva, los bancos son sólo vehículos, ellos no son el objetivo de la política monetaria en un contexto de cuasi trampa de liquidez.